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REMZI UCTUM

CHARGÉ(E) DE RECHERCHES AVEC HDR

Thèmes de recherche

  • arrow_right Anticipations, incertitude et prix des actifs financiers
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  • arrow_right Finance comportementale

Axe de recherche

    Macroéconomie internationale, finance, matières premières et économétrie financière

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2021-31

Modeling ex-ante risk premia in the oil market

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
En exploitant les données d’enquête de Consensus Economics aux horizons de 3 et 12 mois et sur la période étendue de 30 ans, nous montrons que les anticipations du prix du pétrole ne sont pas rationnelles, impliquant que la prime de risque ex-ante est un concept plus pertinent que la prime ex-post largement envisagé dans la littérature. Nous proposons un modèle de choix de portefeuille où l’investisseur représentatif maximise l’utilité espérée de sa richesse future qui dépend d’une combinaison d’actifs pétrole et d’un actif sans risque. La solution de ce programme conduit à représenter la prime de risque comme le produit du prix de risque et de la variance anticipée de la rentabilité du pétrole. Nous montrons que l’investisseur peut éprouver de l’aversion ou de la préférence au risque selon l’état de la nature, et le prix du risque est alors respectivement de signe positif ou négatif. Le prix du risque et la volatilité attendue étant non observables, nous spécifions la prime de risque ex-ante sous la forme d’un modèle espace-état où le prix du risque est représenté comme une variable stochastique latente et où la variance anticipée dépend des volatilités observées présente et passées. L’estimation par le filtre de Kalman de ce modèle conduit à mettre en évidence des disparités des prix du risque suivant les horizons : des fluctuations plus amples et un comportement de préférence pour le risque sont associés avec les horizons courts, et des fluctuations plus faibles et une attitude d’aversion au risque caractérisent les horizons plus étendus. Nos résultats sont conformes aux prédictions de la théorie des perspectives selon lesquelles l’aversion au risque est prépondérante dans les conjectures de gains et la recherche du risque l’est dans les conjectures de pertes. Nous montrons que le prix du risque dépend de facteurs macroéconomiques, financières et de facteurs spécifiques au marché du pétrole. Enfin, une structure par terme positif des primes de risque ex-ante semble s’imposer en moyenne sur la période.
Mot(s) clé(s)
marché du pétrole brut, anticipations des prix du pétrole, primes de risque ex-ante
2018-25

Term structure of interest rates: modelling the risk premium using a two horizons framework

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
Cet article propose un modèle hybride de primes de risque à deux horizons avec titres de maturités d'1 et de 2 périodes parmi lesquels l'actif risqué et l'actif sans risque dépendent des horizons d'investissement des agents. Un investisseur représentatif compare pour chaque horizon la prime ex-ante offerte par le marché à la valeur qu'il requiert pour accepter une position risquée, dans le but de choisir entre une stratégie risquée et une stratégie sans risque. A cause des frictions du marché, la prime offerte s'ajuste graduellement à sa valeur requise déterminée par la théorie du choix de portefeuille. La prime de risque requise de marché est définie comme une moyenne pondérée des primes requises aux horizons d'1 et de 2 périodes, où les pondérations variables au cours du temps représentent le degré de préférence du marché pour chaque horizon. Notre approche est plus générale que le modèle standard de la structure par terme des taux d'intérêt où seul le taux à 1 période est supposé être le taux sans risque à tout moment et pour tous les agents. En posant qu'1 période vaut 3 mois, nous utilisons les anticipations à 3 mois du taux des Billets du Trésor Américain à 3 mois révélées par les enquêtes de Consensus Economics afin d'estimer par la méthode du filtre de Kalman notre modèle de primes de risque aux horizons de 3 et 6 mois. Nos résultats montrent que les taux de maturités à 3 et 6 mois représentent tous deux le taux sans risque avec une préférence dynamique du marché d'environ 2/3 pour le taux à 3 mois. Ce résultat rejette fortement le modèle standard et montre la nécessité de prendre en compte la préférence du marché pour différents horizons lorsque les stratégies risquées sont décrites dans le cadre de la modélisation de la structure par terme des taux d'intérêt.
Mot(s) clé(s)
taux d'intérêt, prime de risque, données d'enquête
2017-38

The Eurozone Convergence through Crises and Structural Changes

Merih Uctum, Remzi Uctum, Chu-Ping C. Vijverberg

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Résumé
In light of several economic and financial crises and institutional changes experienced by the Eurozone countries, we examine whether the adoption of the euro led to business cycle synchronization or fostered convergence of growth rates. Controlling for reverse causality, we conduct multiple endogenous break tests and find that while output growth was synchronized for some countries, convergence occurred in a nonlinear way for others: (i) convergence was not triggered by adoption of the euro but by international or idiosyncratic shocks; (ii) in several countries convergence started long before the introduction of the euro, accelerated during the 1990s and continued since then, reflecting persistent influence of the core countries; (iii) convergence has been prevalent among the non-Eurozone economies in our sample.
Mot(s) clé(s)
Convergence; business cycle synchronization; euro; crises; structural breaks.
2016-19

Do markets learn to rationally expect US interest rates? Evidence from survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
Using Consensus Economics survey data on the US 3-month bill rate and the 10 years Treasury bonds expectations for the 3- and 12-month horizons over the period November 1989 – May 2015, this article aims at testing whether a group of rational forecasters coexists with or emerges over time beside a group of forecasters employing the traditional limited information-based rules that are the extrapolative, the adaptive, the regressive and the forward-market premium rules. We estimate the time-varying weights associated with the two groups using the Kalman filter methodology and find that the aggregate expectations fail to exhibit a learning process towards rationality both for short term and long term interest rates. While long term interest rate expectations appear to be explained only by limited information rules at any time, in the case of the short term interest rate a group of rational agents seems to have operated in the market over the whole period with a small but almost constant weight simultaneously with limited information-based forecasters. Overall, for both short and long term interest rates, our results strongly suggest that experts’ forecasts are essentially based on a combination of the four traditional processes. This is consistent with the economically rational expectations theory which suggests that information costs and agents’ aversion to misestimating future interest rates determine the optimal amounts of information on which they base their expectations.
Mot(s) clé(s)
expectation formation, interest rates, dynamic heterogeneity, survey data.
2015-14

Jumps in Equilibrium Prices and Asymmetric News in Foreign Exchange Markets

Imane El Ouadghiri, Remzi Uctum

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Résumé
In this paper we examine the intraday effects of surprises from scheduled and
unscheduled announcements on six major exchange rate returns (jumps) using an
extension of the standard Tobit model with heteroskedastic and asymmetric errors.
Since observed volatility at high frequency often contains microstructure noise, we use
a recently proposed non parametric test to filter out noise and extract jumps from
noise-free FX returns (Lee and Mykland (2012)). We found that the most influential
scheduled macroeconomic news are globally related to job markets, output growth
indicators and public debt. These surprises impact FX jumps rather in the form of
good news, as a result of pessimistic forecasts from traders during the crisis period
analyzed. We reconfirmed for most of the currencies the hypothesis that negative
volatility shocks have a greater impact on volatility than positive shocks of the same
magnitude, reflecting markets' concern about the cost of stabilization policies.
Mot(s) clé(s)
Forex market, announcements, jump detection test, high frequency data, microstructure noise, asymmetric GARCH.
2014-17

Expectation formation in the foreign exchange market: a time-varying heterogeneity approach using survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
En exploitant les données d’enquête de Consensus Economics sur les anticipations des taux de change JPY/USD et GBP/USD à 3 et à 12 mois sur la période Novembre 1989 – Décembre 2012, nous montrons que les anticipations ne sont pas rationnelles ni n’exhibent un processus d’apprentissage vers la rationalité. Notre approche est conforme à la théorie des anticipations économiquement rationnelles (Feige and Pearce, 1976) qui stipule que les coûts informationnels et l’aversion des agents à commettre des erreurs de prévision déterminent les quantités optimales d’information sur lesquelles ils fondent leurs anticipations. Du fait de la variabilité temporelle des ratios coût/aversion, nous proposons une représentation au niveau agrégé des anticipations par une combinaison linéaire des processus traditionnels extrapolatif,
adaptatif et régressif, augmentée d’une composante de marché à terme, dont les paramètres peuvent changer au cours du temps. Ce modèle mixte d’anticipation avec hétérogénéité variable est validé par nos résultats d’estimation par le filtrage de Kalman pour les deux monnaies et les deux horizons considérés. Bien que le comportement chartiste, fondé sur les composantes extrapolative et adaptative, domine le comportement fondamentaliste, décrit par les composantes régressive et de marché à terme, l’importance relative des fondamentalistes (chartistes) augmente (diminue) avec l’horizon.
Mot(s) clé(s)
expectation formation, exchange rates, dynamic heterogeneity, survey data.
2013-36

Persistence of announcement effects on the intraday volatility of stock returns: evidence from individual data

Sylvie Lecarpentier-Moyal, Georges Prat, Patricia Renou-Maissant, Remzi Uctum

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Résumé
Nous proposons une analyse économétrique des effets d’annonce sur la volatilité intrajournalière de quatre actions du CAC40 : Alcatel, Axa, Renault et Société Générale. Les séries horodatées des cours boursiers et les données qualitatives d’événements sont respectivement extraites de SBF-Euronext et de Bloomberg. La composante journalière de la volatilité est estimée par un modèle FIGARCH tandis que la saisonnalité intra-journalière par la Forme Flexible de Fourier. Il ressort que les volatilités individuelles sont affectées par un effet de marché systématique, des effets-jours et des annonces concernant la conjoncture macroéconomique, les opérations financières et stratégiques et les résultats d’exercice, ces deux dernières événements relevant de la firme en question ou de ses concurrents. Les volatilités décrivent des réponses retardées et progressives avec des horizons de persistance allant de une à trois heures, suggérant que les agents n’accèdent que graduellement à l’information complète.
Mot(s) clé(s)
volatilité intra-journalière, mémoire longue, persistance des effets d’annonces
2012-29

Modeling the horizon-dependent risk premium in the forex market: evidence from survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
Using Consensus Economics survey data on experts' expectations, we aim to model the 3- and 12-month ahead ex-ante risk premia on the Yen/USD and the British Pound/USD exchange markets. For each market and at a given horizon, we show that the risk premium is well determined by the conditional expected variance of the change in the real exchange rate, agents' real net market position in assets and a constant composite risk aversion coefficient, as suggested by a two-country portfolio asset pricing model. The expected variance depends on the past values of the observed variance and the unobservable real net market position is estimated as a state variable using the Kalman filter methodology. We found that the trends of our estimated horizon-specific net market positions are consistent with the ones of the observed short term aggregate net market positions calculated using the U.S. Treasury International Capital System dataset. Moreover, we show that the ex-post premia tend to adjust towards the ex-ante values, suggesting that experts' beliefs provide a relevant information to the market. These results bring new responses to the difficulties reported by the widespread ex-post risk premium literature and enhances the usefulness of survey data in modelling the risk premium.
Mot(s) clé(s)
risk premium; foreign exchange market; international asset pricing model; survey data
2009-28

Modelling oil price expectations: evidence from survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
Using Consensus Forecast survey data on WTI oil price expectations for three and twelve month horizons over the period November 1989 – December 2008, we find that the rational expectation hypothesis is rejected and that none of the traditional extrapolative, regressive and adaptive processes fits the data. We suggest a mixed expectation model defined as a linear combination of these traditional processes, which we interpret as the aggregation of individual mixing behavior and of heterogenous groups of agents using simple processes. This approach is consistent with the economically rational expectations theory. We show that the target price included in the regressive component of this model depends on macroeconomic fundamentals whose effects are subject to structural changes. The estimation results led to validate the mixed expectational model for the two horizons.
Mot(s) clé(s)
Expectations formation, oil price
2008-2

The dynamics of ex-ante risk premia in the foreign exchange market:Evidence from the yen/usd exchange rate Using survey data

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
Using financial experts' Yen/USD exchange rate expectations provided by
Consensus Forecasts surveys (London), this paper aims to model the 3 and 12-month ahead
ex-ante risk premia measured as the difference between the expected and forward exchange
rates. According to a two-country portfolio asset pricing model, the risk premium is modeled
as the product of three factors: a constant risk aversion coefficient, the expected variance of
the rate of change in the real exchange rate, and the spread between domestic agent's market
position in foreign assets and foreign agent's market position in domestic assets (net market
position). When the returns are partially predictable, the expected variance is horizondependent
and this is a sufficient condition for agents not to require at any time a unique risk
premium for all maturities but a set of premia scaled by the time horizon of the investment.
For each horizon the expected variance is assumed to depend on the historical values of the
variance and on the unobservable maturity-dependent net market positions which have been
estimated through a state space model using the Kalman filter methodology. We find that the
model explains satisfactorily both the common and the non-random specific time-patterns of
the 3- and 12-month ex-ante premia.
Mot(s) clé(s)
risk premium – foreign exchange market – international asset pricing model
2006-11

Anticipations, prime de risque et structure par terme des taux d'intérêt : une analyse des comportements d'experts

Georges Prat, Remzi Uctum

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Résumé
Les anticipations de taux d'intérêt révélées par les enquêtes de Consensus Forecasts auprès d'experts sur le marché de l'Eurofranc ne vérifient pas l'hypothèse de rationalité. Elles résultent d'un processus mixte fondé sur une complémentarité entre les modèles anticipatifs traditionnels adaptatif, régressif et extrapolatif augmentés d'effets macroéconomiques (prix, revenu, monnaie). En utilisant une représentation espace-état dans le but de rendre compte de la part inobservable de l'actif long dans le portefeuille, on montre que ces anticipations vérifient la relation de structure par terme de taux fondée sur la théorie du choix de portefeuille : (i) la prime de risque dépend de la variance du taux court et de la covariance entre ce dernier et l'inflation, (ii) les valeurs estimées des coefficients du spread et d'aversion sont conformes à la théorie. Toutefois, l'ajustement des taux de marché sur la relation d'équilibre de portefeuille ne s'effectue que progressivement, ce phénomène pouvant être attribué à l'existence de coûts de transaction.
Mot(s) clé(s)
structure par terme des taux d’intérêt, anticipations, prime de risque
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